广发证券短期逻辑与中期可能

2019-08-16 16:52:35 来源: 铜仁信息港

广发证券:短期逻辑与中期可能 2017-09-08 类别: 机构: 研究员:

[摘要]

报告摘要:

汇率由三个因素决定,即我们所说的“汇率的三个标尺”。金融资产是一种具有不确定性的远期凭证,所以的定价天然和三个因素有关,一是预期收益,或叫资产盈利能力;二是贴现率,或者叫时间成本;三是风险,或者叫概率。

股票、债券、商品、房产的定价模型实际上就是考虑上述三个因素,汇率也不例外。

汇率的变动,主要是受购买力平价(相对生产率,代表未来的增长能力)、广义利差(开放经济体的内外均衡,代表全球无风险利率)、风险溢价(代表风险收益比)三个因素的影响。

在前期方法论报告《人民币汇率的三个标尺》中,我们曾经对此做出过详细阐述。

2017年以来人民币为什么表现强势?主要就是上述三个基本面因素发生了变化。那么我们先来看一下2017年以来这轮人民币表现强势的原因。

原因一,随着一轮朱格拉周期启动,中国经济增长显著超预期。2017年1-2季度中国名义GDP增速达11.4%,2012年年中以来;实际GDP增速达6.9%,过去8个季度以来,显著超出2015-2016年外部市场对于中国经济的悲观判断,对于2017-2020年的经济预期也已明显改变。2017年的人民币汇率表现,部分源于对一轮朱格拉周期的预期。

原因二,中美利差由低位重回高位。中美固定收益利差是我们观测汇率压力的重要线索,10Y国债收益率利差接近160bp,基本上是2012年利差稳定呈周期性波动以来的周期高位之一。从经验规律看,利差高,则汇率强。

原因三,人民币资产系统性风险的下降。我们可以通过四个线索理解这个结论,其一是房地产尤其是三四线地产在2017年的超预期表现和有效去库存,让地产和相关金融资产的风险下降;其二是在地方债“开正门,堵偏门”的路线之下,政府债务风险下降,外部市场担心的一个问题消除;其三是随着一轮供给侧改革推进,产能过剩和长期通缩风险在边际上消解;其四是随着PPP、债转股,混改的思路浮现,中国经济宏观杠杆率止升,微观杠杆率下降的局面正在形成。

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